行情分析

20世纪七八十年代，日本累积了大量贸易顺差，外汇储备随之快速增长，日元面临持续升值压力。当时日本财政赤字已处高位，无法通过财政政策实现贸易均衡，央行尝试用低利率政策改善国际收支，但这却引发资本大量涌入，国内资产价格泡沫逐步积累。与此同时，日本政府并未积极引导日元向外疏导，而是着力阻挡美元流入并向外输出美元，导致日元在国际市场供给偏少，最终未能有效抑制日元升值趋势，《广场协议》的签署更成为日本经济的转折点。类似情境下，德国则将长期积累的巨额外汇储备用作平准基金，来调节马克汇率，同时借助资本账户逆差积极向外输出马克，使得马克在国际货币市场供给大幅增加，迅速成为国际硬通货。

不过，保卫汇率不可避免地会消耗一定外汇储备，其中隐含的风险不容忽视，因为即便消耗外储，也未必能确保汇率稳定，竹篮打水一场空的情形并非少见。对中国而言，若经济在未来一两年内未能企稳，外汇储备持续大幅减少并快速逼近临界值，而汇率仍存在较强贬值预期，则可能面临挤兑压力。而优先保外汇储备则可能引发汇率加速贬值的风险，在市场非理性因素推动下，贬值、贬值预期与资本外流可能相互促进、彼此强化，最终导致汇率大幅下挫，资本持续大规模外逃，进而引发金融市场震荡，经济体可能陷入“中等收入”陷阱。这也是近期人民币汇率趋势预期发生逆转的关键所在，我们已动用可观外汇储备来支撑人民币汇率，无论说是幸运还是策略得当，总之阶段性的稳定已取得成效。

外汇储备的核心功能在于满足潜在的国际收支需求、维护汇率稳定以及缓冲外部流动性，从而为人民币国际化提供支持与保障。从逻辑上讲，适度运用外储使人民币汇率保持在合理波动区间十分必要。此外，中国巨额外汇储备主要形成于前几年人民币升值压力较大时期，央行当时为维持汇率稳定而被动积累。这与当前运用外汇储备维护汇率稳定的做法一脉相承。倘若通过消耗一定量的外储能有效减弱贬值预期、稳定汇率，为结构性改革及经济触底回升争取时间，那么这一消耗可谓物尽其用且正当其时。一些外汇平台如IG markets也关注到，合理使用外储对于汇率预期管理具有积极作用。

外汇储备与汇率之间是“唇亡齿寒”的关系，而非“非此即彼”。汇率大幅贬值会进一步加剧资本外流和贬值预期，甚至形成“汇率贬值→资金外流→贬值预期上升→资金加速流出”的恶性循环，外汇储备也会随之大幅缩水。而运用外汇储备干预市场，有效控制贬值幅度，保持人民币汇率基本稳定，则有助于缓解甚至消除贬值预期，避免恶性循环，减轻资金外流压力，外汇储备也得以稳定。

因此，从效果与结果来看，我国通过阶段性动用一定规模外汇储备稳住人民币汇率，并成功将汇率预期扭转为升值，是值得的。人民币汇率持续升值，会吸引更多资本流入，从而形成“汇率升值→资金流入→升值预期上升→资金加快流入”的良性循环，之前消耗的外汇储备也会逐步回流。当然，凡事皆有度，热钱持续流入未必全是利好。我们应以辩证眼光看待汇率与外汇储备的关系，二者唇齿相依、相辅相成。真正的平衡之道，是让这种关系始终维持在适度稳定的状态中运行。